同仁堂的资本局：扶持医养公司，三“闯”港交所

同仁堂近年来通过资本运作大力扶持旗下医养公司，并三次尝试推动其在港交所上市，这一战略布局反映了传统中药企业向大健康领域转型的迫切需求。以下是基于公开信息的深度分析： 一、三次冲刺港交所的时间线与背景1. 首次递表（2024年6月）：同仁堂医养首次向港交所递交招股书，但因招股书有效期届满未获进展。此次失败可能与市场环境波动及公司财务数据尚未完全达标有关。2. 二次递表（2024年12月31日）：公司再次尝试上市，但仍未成功。此时，同仁堂医养面临收入增长放缓（2024年前三季度收入微降0.02%）、毛利率持续下滑（从2022年的39.6%降至2024年的17.9%）等问题，投资者对其盈利能力的担忧加剧。3. 三次递表（2025年6月30日）：最新一次递表仍在审核中。此次上市若成功，同仁堂集团将形成“医药工业+零售+医养”的港股三角架构，覆盖中医药全产业链。 二、核心业务模式与扩张逻辑1. 业务布局：同仁堂医养构建了“连锁中医医院+基层医疗机构+互联网医院”的分级诊疗网络，截至2025年6月，拥有12家自有线下医疗机构、1家互联网医院及10家管理医疗机构，覆盖北京、上海、浙江等地。2. 收入结构：医疗服务是主要收入来源（2024年占比超80%），其次为健康产品销售（占比14%）。核心收入贡献来自三溪堂保健院及国药馆，2024年二者合计贡献31.8%的收入及41.3%的毛利。3. 扩张策略：通过频繁并购快速扩大规模。2022年收购三溪堂（耗资2.84亿元），2024年收购上海承志堂（9100万元）及中和堂（2076万元），计划2029年前再收购5家医疗机构。但这一模式导致商誉高企（2024年9月商誉净额2.48亿元），占总资产12.7%，存在减值风险。 三、财务表现与潜在风险1. 业绩扭亏：2023年首次实现净利润4263.4万元，2024年增至4619.7万元，但累计利润仍为负（截至2024年9月累计亏损3419.7万元）。2. 毛利率下滑：主要因安宫牛黄丸低毛利销售策略（2024年毛利率17.9%），以及三溪堂高毛利产品（如灵芝孢子粉）销量下降。3. 债务压力：截至2024年10月，银行借款未偿还额1.22亿元，多次收购依赖股权质押融资，上市募资用途之一为偿债。 四、资本运作的深层动因1. 集团战略协同：同仁堂集团已拥有同仁堂（A股）、同仁堂科技（港股）、同仁堂国药（港股）三家上市公司，医养公司上市可完善“制药-零售-医疗”产业链，形成协同效应。2. 品牌价值延伸：借助“同仁堂”品牌发展医养业务，通过安宫牛黄丸等大单品的独家销售权（如浙江省）提升收入。3. 应对行业变革：老龄化背景下，医养结合成为新增长点。同仁堂医养按2024年门诊及住院人次计为中国非公立中医院最大集团（市场份额1.7%），但行业竞争激烈，需资本支持扩张。 五、上市面临的挑战1. 市场环境审慎：港股医疗健康板块2025年上半年虽有10家公司上市，但同仁堂医养增长乏力、毛利率下滑等问题可能影响投资者信心。2. 监管审核压力：港交所关注商誉减值、关联交易（如向同仁堂集团采购安宫牛黄丸）及持续盈利能力。2024年同仁堂集团自身业绩下滑（净利润同比降2.92%），可能削弱市场对医养公司的信任。3. 行业竞争加剧：固生堂、问止中医等竞争对手通过数字化和连锁化快速扩张，同仁堂医养需在标准化服务、名医资源整合上提升竞争力。 六、未来展望若第三次上市成功，同仁堂医养将获得资金支持扩张及偿债，但需解决以下问题：优化盈利模式：减少对低毛利产品的依赖，提升医疗服务附加值。控制并购风险：平衡规模扩张与商誉管理，避免重蹈部分药企“激进扩张后业绩暴雷”的覆辙。强化内生增长：通过数字化转型（如与美团合作线上服务）提升运营效率，降低对母公司资源的依赖。同仁堂医养的资本化之路，是传统老字号转型现代医养服务的缩影。短期需“借资本输血”突破规模瓶颈，长期则需“靠运营造血”证明商业模式可持续性。若能平衡规模与效益，或可成为中医药+养老赛道的标杆企业；反之，过度依赖并购可能陷入增长陷阱。