同仁堂资本局：扶持医养三闯港交所 收购三溪堂

同仁堂近年来在资本运作上的核心动作围绕医养业务的分拆上市和产业链整合展开，其中“三闯港交所”和收购三溪堂是两大关键事件。以下是具体分析： 一、医养业务三次冲刺港交所的背景与挑战同仁堂医养（全称“北京同仁堂医养投资股份有限公司”）是同仁堂集团布局医疗健康服务的核心平台，成立于2015年，前身为投资发展公司，2019年正式转型为医养结合的医疗集团。其上市历程一波三折：1. 三次递表时间线：   - 2024年6月28日首次递表，招股书于同年12月失效；   - 2024年12月31日二次递表，再次因有效期届满未能推进；   - 2025年6月30日第三次递表，中金公司继续担任独家保荐人。2. 上市动机：   融资需求：医养业务扩张依赖收购（如2022年收购三溪堂、2024年收购上海承志堂和中和堂），需资金支持。截至2024年底，公司商誉达2.63亿元，占净资产37%，并通过股权质押融资1.42亿元，债务压力显著。   战略布局：集团希望通过分拆医养业务，形成“医药工业（同仁堂科技）+零售（同仁堂国药）+医养（同仁堂医养）”的港股三角架构，覆盖中医药全产业链。3. 核心挑战：   盈利能力薄弱：2022-2024年综合毛利率仅15.7%-18.9%，显著低于同仁堂集团其他上市公司（如同仁堂国药毛利率66.1%），且低于行业平均水平（固生堂医疗服务毛利率30.1%）。   业绩依赖收购：2023年净利润4263万元中，三溪堂贡献超40%毛利；2024年出售石家庄中医医院产生1710万元非经常性收益，占净利润37%。   市场环境压力：港股流动性低迷，投资者对高商誉（2.63亿元）和低内生增长（2024年营收仅增1.9%）持谨慎态度。 二、收购三溪堂：战略协同与财务风险三溪堂是浙江义乌的中医连锁品牌，包括三溪堂保健院和三溪堂国药馆，2018年曾被宜华健康拟以5.135亿元收购但失败。同仁堂医养的收购过程及影响如下：1. 收购路径：   - 2022年5月，同仁堂医养联合两家关联基金以2.84亿元收购三溪堂各65%股权；   - 2024年3月，原股东朱智彪夫妇通过增资成为同仁堂医养股东，医养持股比例升至75%。2. 战略价值：   区域市场渗透：三溪堂在浙江拥有成熟的医疗网络和客户基础，助力同仁堂医养拓展长三角市场。   产品独家销售权：2024年1月，三溪堂国药馆获得浙江省独家销售同仁堂安宫牛黄丸的权利，推动同仁堂医养向集团采购金额从2023年的3860万元激增至2024年的1.46亿元。3. 财务风险：   高溢价收购：三溪堂收购时净资产仅约5102万元，但交易对价达2.84亿元，溢价率超450%，导致商誉大幅增加。   业绩对赌压力：三溪堂需持续贡献利润以支撑同仁堂医养估值，若整合不及预期可能触发商誉减值。 三、行业竞争与未来战略1. 市场格局：   - 中医医疗服务市场高度分散，2023年民营中医馆达8.6万家，同仁堂医养以1.7%的门诊量份额居首，但按收入计市场份额仅0.2%，落后于固生堂（客单价559元，复购率67.1%）。   - 竞争焦点在于名医资源、品牌溢价和服务标准化。同仁堂医养通过“名医工作室”和定制膏方增强粘性，但毛利率（16.4%）仍低于行业头部企业。2. 未来规划：   持续并购：计划2029年前收购5家医疗机构，重点布局北京、长三角、大湾区等经济活跃区域。   业务协同：依托同仁堂品牌和安宫牛黄丸等核心产品，探索“医疗服务+健康产品”模式，提升客单价和复购率。   风险管控：需平衡规模扩张与商誉减值风险，优化负债结构（2024年负债率45.2%），并提升内生增长能力。 四、集团资本战略的深层逻辑同仁堂集团的资本运作呈现“分拆上市+产业链整合”双轮驱动特征：1. 分拆逻辑：   - 通过分拆医养业务，集团将低毛利的医疗服务板块独立融资，避免拖累母公司估值（同仁堂A股市盈率32.61倍，高于医养业务预期）。   - 形成“医药工业+零售+医养”的港股三角架构，覆盖从生产到服务的全产业链，增强抗风险能力。2. 风险与挑战：   集团业绩承压：2024年同仁堂净利润同比下降8.54%，中药材涨价和研发投入不足（占营收2.2%）制约增长。   品牌稀释风险：医养业务毛利率低、质量问题（如2018年蜂蜜事件）可能影响同仁堂整体品牌价值。 总结同仁堂医养三次闯关港交所和收购三溪堂，是集团从“卖药”向“卖服务”转型的关键布局。尽管面临盈利能力弱、商誉高企等挑战，但若能通过上市融资加速并购整合，依托同仁堂品牌和核心产品构建“医疗+产品”生态，或可在中医医疗服务赛道占据一席之地。然而，长期来看，提升内生增长、控制财务风险及平衡规模与效益，仍是其成败的核心命题。